Minderheidsaandeelhouder afhankelijk van afspraken

Als minderheidsaandeelhouder heb je niets te zeggen, want wie de meeste aandelen heeft bepaalt. Dus moet je het hebben van een goede aandeelhoudersovereenkomst met ‘een dijk van een geschillenregeling’, zegt advocaat, commissaris en minderheidsaandeelhouder Arjen Paardekooper van Blenheim Advocaten.

‘Ik kom voort uit een familiebedrijf: Koninklijke Wörmann bv. Mijn vader was minderheidsaandeelhouder, samen met een broer en een neef. Ieder had een derde van de aandelen. Toen ik opgroeide, gingen de gesprekken aan tafel altijd over aandeelhoudersgeschillen. Er was altijd gedonder, bijna altijd over geld. Ik weet niet anders. Voor de meest gedenkwaardige aandeelhoudersvergadering moest ik van mijn vader het singletje “Je loog tegen mij alsof ik een kind was” kopen van Harry Slinger. Mijn vader speelde dat tijdens de aandeelhoudersvergadering af op mijn pick-up met geluidsboxen. Ik heb daarvan wel geleerd dat je altijd vooraf goede afspraken moet maken en daarover goed moet nadenken als niemand de meerderheid heeft.’

Verwaterend aandeel

Heeft u zelf ervaring als minderheidsaandeelhouder?

‘Jazeker. Ik was minderheidsaandeelhouder bij Trade King, een online broker die in mei 2016 is verkocht. Het bedrijf is ooit begonnen als Zecco, waarvan ik in 2004 één van de vier oprichters was. Op een bepaald moment zeiden de rijkere meerderheidsaandeelhouders: “Wij hebben het bedrijf nu gewaardeerd op 100 miljoen en er moet 50 miljoen bij. U heeft 1% van de aandelen dus maakt u even 5 ton over.” Dat kon ik niet betalen, dus toen besloten zij nieuwe aandelen uit te geven. Daardoor werd mijn belang kleiner en verwaterden mijn aandelen.

Trade King werd verkocht voor 270 miljoen euro. Daarvan was de helft voor de oorspronkelijke aandeelhouders van Zecco, dus zeg maar: 135 miljoen. Van dit bedrag ging een meer dan evenredig aandeel naar de meerderheidsaandeelhouders. Dan ondervind je aan den lijve wat het is om minderheidsaandeelhouder te zijn. Je kunt het beleid en de waardering niet bepalen, want die worden door de meerderheid bepaald. Dus je moet in het begin eigenlijk heel goed opletten op de voorwaarden – zeker als je een onderneming start en je vreemd kapitaal aantrekt. Met name door venture capitalists die op Amerikaanse leest geschoeid zijn, word je verneukt. Altijd. Toch is het leuk om zo’n film terug te kijken.’

Wat ziet u dan?

‘Dan zie ik hoe mijn positie als minderheidsaandeelhouder langzaam wordt uitgekleed. Het kostte mij aan het einde van de rit twee derde van de verkoopopbrengst.’

Dus u kreeg maar een derde van 1% van 135 miljoen?

‘Ja. Grappig, hè? Wel een goeie les. Ik ben de grootaandeelhouders in dit geval ook wel weer erg dankbaar, want zonder hen was er niks geweest. Dat is de realiteit.’

Maar u zei net: die venture capitalists van Amerikaanse snit verneuken je altijd?

‘Natuurlijk, die beginnen met te zeggen: “Wij investeren alleen maar als wij een meerderheidsbelang krijgen. Vaak is het een combinatie: zij worden aandeelhouder en financieren een stukje met vreemd vermogen. Bij de lening bedingen ze een conversierecht: als er niet binnen zoveel jaar wordt terugbetaald, hebben zij het recht de lening te converteren in aandelen. En ze bepalen altijd een paar triggering events waardoor het conversierecht intreedt. Door die omzetting worden de investeerders in één keer meerderheidsaandeelhouder. Als minderheidsaandeelhouder ben je dan in feite jouw bedrijf kwijt.’

Kun je dan niet beter een financiering bij de bank regelen en het bedrag bijstorten of afbetalen?

‘Ook bij de banken zie je dit gebeuren. De afdeling Bijzonder Beheer zegt: “Wij zijn er niet om risico te nemen en nu wij dat bij u toch doen, zijn wij geen bankier meer maar investeerder geworden en dit zijn onze voorwaarden. En als u het niet doet, zeggen wij ons krediet op.” Daar is niets tegen te doen, behalve zorgen voor een andere, gezondere financieringsstructuur. Maar bedenk die maar eens.’

Texas shoot out

‘Ik had onlangs als cliënt een loodgietersbedrijf met drie aandeelhouders. De één werkt, de andere twee zijn stille aandeelhouders. Ze hebben geen afspraken gemaakt. De loodgieter zorgt voor een omzet van bijna 1 miljoen, maar staat voor 4000 euro op de loonlijst. Hij verdient het geld en bouwt de goodwill op. De andere twee aandeelhouders, die ooit een klein bedrag hebben ingelegd, doen niks en vangen enorm veel geld. Die man is ontevreden, maar kan zijn salaris niet verhogen, omdat de andere twee niet willen. Hij kan nu alleen maar opstappen. Als de aandeelhouders nu eens vooraf over deze situatie zouden hebben nagedacht…’

Wat dan?

‘Dan zouden ze goede afspraken over het afscheid hebben gemaakt. Bijvoorbeeld een Texas shoot out-regeling. Daarbij bieden de aandeelhouders tegen elkaar op. Als de ene aandeelhouder het bod van de ander verwerpt, moet hij een hoger bod doen dan de andere, totdat één van beiden het bod van de ander aanvaardt. Als je eenmaal aanbiedt, ben je verplicht te verkopen voor het bedrag dat jij noemt dus dan neem je een risico. Want als ik vind dat het bedrijf 1 miljoen waard is en ik vraag jou 2 miljoen, moet ik die ander voor 2 miljoen uitkopen. Als je zo’n regeling opneemt in het aandeelhouderscontract voorkom je dat mensen belachelijke bedragen gaan vragen.’

Aandeelhoudersovereenkomsten  zijn dus een belangrijk instrument?

‘Zeker omdat je als aandeelhouder op zich weinig zeggenschap hebt. Sinds de invoering van de flex bv kun je de afspraken, die je in de aandeelhoudersovereenkomst maakt, vastleggen in de statuten. Dan heb je nog maar één document, heel overzichtelijk. Het nadeel daarvan is wel dat iedereen kan zien wat de onderlinge afspraken zijn.

Ook interessant van die flex bv is dat je kunt spelen met soorten aandelen, bijvoorbeeld aandelen die alleen maar recht geven op winst en geen stemrecht hebben of het tegenovergestelde. Je kunt bijvoorbeeld ook voor de volgende generatie bepalen dat die vóór haar zevenentwintigste alleen maar recht heeft op winst en alleen toehoorder is bij de aandeelhoudersvergadering. Of andersom: de jongeren mogen alleen maar stemmen, maar ze krijgen geen winst. Dat biedt natuurlijk mogelijkheden om de positie van de minderheidsaandeelhouder anders in te kleden.’

Wipaandeel

Hoe bescherm je nu de minderheidsaandeelhouder?

‘Stel je hebt een dga met 70% van de aandelen en twee minderheidsaandeelhouders met ieder 15%. Wat doe je nu als die dga bepaalt dat zijn salaris van 100 duizend naar 500 duizend euro gaat, omdat hij zo hard werkt dat hij wel een bonus en een salarisverhoging heeft verdiend? Als je daarover geen goede afspraken hebt gemaakt – wat in 80% van de gevallen niet gebeurt – dan wordt de winst op legale wijze voor je ogen afgeroomd. De dga kan zelfs nog een stap verder gaan en na drie jaar goed sparen vragen om kapitaal bij te storten. Als je dat dan niet kunt, verwatert hij ook nog de pot.’

Wat kun je daartegen doen?

‘Ik kan me voorstellen dat je bij een verdeling van 70:15:15 zegt dat beslissingen over afwijkingen van het businessplan, de verkoop van bedrijfsonderdelen, fusies en langdurige samenwerking altijd met 85% van de stemmen moeten worden genomen. Je moet niet afspreken dat alles unaniem besloten moet worden, want dan heeft iedere aandeelhouder dezelfde macht met een vetorecht en kun je verzeild raken in een dead lock. In goede aandeelhoudersovereenkomsten zie je ook vaak dat iedere aandeelhouder het recht heeft een bestuurder te benoemen. Daarboven staat dan een dijk van een geschillenregeling.’

Wat houdt die in?

‘Wat mij betreft altijd een bindend-adviesprocedure. Die is snel, niet duur en het geschil blijft binnenskamers. En dat is precies wat je wilt. Meestal benoemen de meerderheids- en de minderheidsaandeelhouder ieder een adviseur en die adviseurs benoemen samen een derde. Je kunt ook een stichting oprichten die 1% van de – dividendloze – aandelen houdt. Meestal zit er van beide aandeelhouders een vertegenwoordiger in het bestuur, samen met een onafhankelijke adviseur die een doorslaggevende stem heeft bij geschillen, het zogenoemde wipaandeel. De preventieve werking die daarvan uitgaat, is fantastisch. Ik zit zelf in vier van dat soort stichtingen en ik heb nog nooit hoeven ingrijpen.’

Ondernemingskamer als drukmiddel

Kun je niet ook naar de Ondernemingskamer als je een geschil hebt?

‘Je moet minstens 10% van de aandelen hebben om naar de Ondernemingskamer te kunnen stappen. Als minderheidsaandeelhouder heb je eigenlijk niks te vertellen, zeker niet als je minder dan 10% van de aandelen hebt en een goede aandeelhoudersovereenkomst ontbreekt.’

En als je meer dan 10% hebt?

‘Iedereen denkt net iets te gemakkelijk over de Ondernemingskamer. Dat kost gewoon ongelofelijk veel geld. Alleen al het opstellen van een verzoekschrift voor een kort geding – om bijvoorbeeld een besluit of de bestuurder te schorsen – kost al 25 tot 45 duizend euro. Dat is veel geld, dus dat weerhoudt zo’n minderheidsaandeelhouder ook vaak om zo’n stap te zetten. Mijn ervaring is dat acht van de tien zaken sneuvelen voor de drempel van de Ondernemingskamer, omdat partijen toch een vergelijk treffen voordat ze naar binnen gaan. Onder druk wordt veel vloeibaar, dus onder de dreiging van een procedure bij de Ondernemingskamer word je het gemakkelijker eens. Dus ondanks de kosten, de lange duur en de negatieve publiciteit is een procedure bij de Ondernemingskamer het enige goede instrument dat een minderheidsaandeelhouder heeft.’

Als je zelf minder dan 10% van de aandelen hebt, kun je voor een procedure dan de krachten bundelen met andere aandeelhouders?

‘Ja, maar je kunt ook afspreken in de aandeelhoudersovereenkomst dat je het recht hebt om naar de Ondernemingskamer te gaan.’

Sleutelrol commissaris

Kan een commissaris een minderheidsaandeelhouder beschermen?

‘Ja, als er meerdere aandeelhouders zijn, zou je een commissaris of raad van advies moeten hebben. In ieder geval iemand bij wie je kunt klankborden. Maar de commissaris dient het belang van de vennootschap, dus niet primair het belang van de aandeelhouders. Als een vennootschap één directeur-grootaandeelhouder kun je eigenlijk alleen maar adviseren.’

Hoe zo?

‘Als jij vindt dat de dga iets doet dat niet in het belang is van de vennootschap dan schors je die bestuurder. Maar die organiseert meteen een aandeelhoudersvergadering en ontslaat jou als commissaris. Bij een familiebedrijf met een dominante aandeelhouder, die niet gehinderd wordt door een goede aandeelhoudersovereenkomst, kun je dus geen toezicht houden en alleen maar adviseren.En waarom zou je daar commissaris willen worden, met alle risico’s vandien? Zorg dan dat je gewoon adviseur wordt.’

Moet een commissaris opkomen voor de minderheidsaandeelhouder?

‘Als dat in het belang is van de vennootschap wel. Want is een vennootschap die in slecht weer verkeert bijvoorbeeld gebaat bij een ruzie tussen de aandeelhouders?’

Maakt het veel verschil of je adviseur dan wel commissaris bent wanneer het gaat om het beschermen van de belangen van een minderheidsaandeelhouder?

‘Als adviseur vertegenwoordig je de belangen van de minderheidsaandeelhouder. Dan kun je bijvoorbeeld scherp onderhandelen en de vennootschap het dubbele of driedubbele laten betalen van wat de aandelen feitelijk waard zijn als die van jouw cliënt af moet. Maar als commissaris moet je de belangen van de aandeelhouders en stakeholders dienen.’

Lang niet elk bedrijf heeft een raad van commissarissen, toch?

‘Nee. Los van een aandeelhoudersovereenkomst met een geschillenregeling zou ieder MKB-bedrijf met meerdere aandeelhouders bij wijze van tussenstap een vertrouwenspersoon moeten hebben, die een dreigend geschil in gezamenlijkheid probeert op te lossen. Vaak is dat de accountant. De accountant zou veel meer aandacht moeten besteden aan geschiloplossing, conflictoplossing en mediation.’

Uit de tuchtrechtspraak over accountants blijkt dat accountants soms moeilijk kunnen omgaan met belangenconflicten en te gemakkelijk partij kiezen voor degene die de nota betaalt…

‘Dat herken ik, ja. Maar vaak zijn ze binnen de vennootschap toch de aangewezen persoon voordat het geschillenreglement erbij wordt gepakt. Soms adviseer ik mijn cliënt om naast de vennootschapsaccountant een eigen accountant te nemen, die op de achtergrond meeleest en souffleert.’

Pennywise poundfoolish

Welke rol speelt de notaris?

‘Onder de flex-wetgeving is de notaris degene die de meeste afspraken in de statuten kan vastleggen. Ondernemers zoeken vaak de goedkoopste notaris die er bestaat en richten voor 800 euro een vennootschap op. Mijn advies aan de ondernemer zou zijn: geef bij de oprichting meteen geld uit aan een goed advies en een goede aandeelhoudersovereenkomst die in de statuten kan worden vastgelegd. Anders ben je pennywise poundfoolish.’

Dit interview verscheen in PE-Tijdschrift voor de Bedrijfsopvolging 2017 nr. 1